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Autor: Sergio Bravo Orellana  Profesor de ESAN Graduate School of Business

Colaboradores académicos: Clara Depaz

La valorización de empresas mediante el método de Discounted Cash Flow (DCF) se sustenta en la proyección de flujos de caja futuros y su descuento a valor presente. No obstante, el principal desafío no es técnico, sino conceptual: construir trayectorias de flujos que representen de manera consistente la evolución del negocio en horizontes de mediano y largo plazo, especialmente en contextos de incertidumbre.

En la práctica, los modelos de valorización no se apoyan en proyecciones explícitas de variables macroeconómicas de largo plazo, sino en la información contenida en los datos históricos de la empresa. Estos datos no solo reflejan el desempeño operativo, sino que constituyen una síntesis empírica del entorno económico en el que el negocio ha evolucionado.

Desde esta perspectiva, la proyección del Flujo de Caja Descontado (FCD) puede entenderse como la construcción de una trayectoria continua coherente con el ciclo de vida del negocio: un tramo inicial que recoge la inercia de corto plazo, una fase de transición que introduce convergencia hacia condiciones sostenibles y un régimen de largo plazo caracterizado por un crecimiento estable.

En este contexto, las herramientas de forecasting cumplen funciones diferenciadas dentro de dicha estructura: la extrapolación estadística captura la dinámica reciente, las funciones de transición aseguran la convergencia y las condiciones de perpetuidad establecen el ancla de largo plazo.

Sobre esta base, el proceso de proyección combina la extrapolación de relaciones históricas con criterios de consistencia económica, incorporando herramientas que mejoran la calidad y coherencia del modelo. En particular, la inteligencia artificial se integra como un mecanismo de calibración que ajusta el punto de partida de la proyección y contribuye a perfilar la trayectoria completa de los flujos.

En este marco, el capítulo propone un enfoque estructurado para la proyección del FCD, articulado en tres niveles: (i) el forecast implícito basado en la información histórica, (ii) su interpretación en el contexto del ciclo económico y (iii) su refinamiento mediante herramientas cuantitativas avanzadas. De este modo, se busca construir proyecciones consistentes sin recurrir a la modelación explícita de variables macroeconómicas en horizontes de alta incertidumbre.

1.      Proyección de flujos a partir de datos históricos

Uno de los conceptos fundamentales en las proyecciones financieras es el ciclo de vida del negocio, entendido como el proceso de evolución de la empresa a lo largo del tiempo, el cual comprende las fases de introducción, crecimiento y madurez. En el contexto de la formulación de proyecciones, la empresa puede situarse en cualquiera de estas etapas, por lo que resulta imprescindible adoptar una metodología de estimación del Flujo de Caja Descontado (FCD) que sea coherente con su posición dentro del ciclo de vida, así como con las características económicas y financieras propias de cada fase.

En este contexto, al realizar una proyección financiera, la principal fuente de información corresponde a los datos históricos de la empresa, los cuales pueden ubicarse en cualquiera de las fases previamente descritas. Como se ilustra en la Figura 1, el tramo inicial está conformado por dicha información histórica, la cual refleja la trayectoria efectivamente observada del negocio hasta el momento de la valorización. Estos datos, debidamente analizados e interpretados, recogen la dinámica del ciclo económico y constituyen el punto de partida para la formulación de las proyecciones.

A partir de este punto —el momento actual— se inicia la construcción de la trayectoria futura. En un primer tramo, la proyección recoge la inercia de los datos históricos mediante un horizonte de corto plazo, estimado a través de modelos de tendencia —frecuentemente lineales— implementados en herramientas como la función FORECAST de Excel. Este segmento captura la continuidad operativa del negocio en el corto plazo.

A continuación, la proyección ingresa en una fase de transición (tramo 2), que puede representarse mediante una función logarítmica que incorpora una desaceleración progresiva del crecimiento. Este comportamiento refleja el proceso de maduración del negocio, así como la aparición de rendimientos decrecientes a medida que la empresa se aproxima a su capacidad estructural.

Finalmente, la trayectoria converge hacia un régimen de crecimiento estable de largo plazo (tramo 3), consistente con una tasa de crecimiento vegetativo en perpetuidad. En esta etapa, el objetivo no es proyectar en detalle la evolución futura, sino establecer una condición de equilibrio económico coherente con la naturaleza madura del negocio.

Figura 1. Ciclo de vida del negocio y esquema de proyección del FDC

 Fuente: Elaboración propia

La Figura 1 sintetiza esta lógica al vincular el ciclo de vida del negocio con el esquema de proyección del FCD. A partir del punto de corte temporal —el momento de la valorización— la trayectoria futura se estructura en tres tramos diferenciados: un segmento inicial de corto plazo que recoge la inercia de la información histórica, una fase de transición en la que el crecimiento se desacelera progresivamente y, finalmente, un tramo de largo plazo en el que la empresa converge hacia un estado estacionario caracterizado por un crecimiento en perpetuidad.

Sobre esta base conceptual, la proyección de flujos a partir de la información histórica constituye la primera etapa operativa del proceso de forecasting. En esta sección se desarrolla la metodología para construir una trayectoria de ingresos y flujos coherente con dicha estructura, tomando como referencia empírica el caso de Cartavio S.A.A..

El desarrollo del caso se presenta de manera secuencial, de modo que cada etapa de la proyección se articula con un tramo específico del ciclo de vida del negocio. En primer lugar, se estima el componente de corto plazo mediante funciones de forecasting, como FORECAST.ETS, que permiten extrapolar la inercia de la información histórica. A continuación, se modela la fase de transición a través de una función logarítmica que introduce una desaceleración progresiva del crecimiento. Finalmente, se establece la tasa de crecimiento de largo plazo asociada al estado estacionario.

Este enfoque permite estructurar de manera ordenada la construcción de la proyección, desde la información histórica hasta la definición del horizonte de perpetuidad, asegurando coherencia entre la dinámica operativa del negocio y su representación en el modelo de valorización.

1.1  Forecast basado en series históricas

El punto de partida del proceso de proyección consiste en estimar los flujos de caja a partir de la dinámica histórica de ingresos y egresos, utilizando herramientas de extrapolación, como FORECAST.ETS. Estas permiten capturar (i) tendencias de crecimiento, (ii) patrones de estacionalidad y (iii) la persistencia en la dinámica operativa del negocio. Los aspectos técnicos y la especificación del modelo empleado se desarrollan en detalle en el Anexo 1.

Dado que el Flujo de Caja Descontado (FCD) se deriva de la interacción entre ingresos, costos e inversiones, su proyección refleja de manera implícita el ciclo de vida del negocio, incorporando fases de expansión, maduración y estabilización. Esta lógica puede visualizarse en la Figura 2, donde se presentan los datos históricos junto con su correspondiente línea de tendencia, la cual sintetiza la dinámica subyacente del negocio.

Figura 2. Información histórica de los FDC de Cartavio

Fuente: Elaboración propia

En este contexto, las variaciones observadas en los flujos no solo reflejan la evolución operativa de la empresa, sino también la volatilidad inherente a su actividad. Dicha volatilidad constituye una manifestación empírica del riesgo del negocio, en la medida en que recoge el efecto conjunto de factores operativos, sectoriales y macroeconómicos que han incidido en su desempeño a lo largo del tiempo.

No obstante, el objetivo del proceso de proyección no es replicar esta volatilidad, sino estimar los flujos de caja esperados. En un marco de valorización, el riesgo asociado a la variabilidad de dichos flujos se incorpora a través de la tasa de descuento, generalmente representada por el Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC). En consecuencia, la proyección del FCD se orienta a capturar la trayectoria esperada del negocio, mientras que la volatilidad histórica se traslada conceptualmente al componente de descuento.

Este enfoque se sustenta en el supuesto de que los estados financieros históricos contienen información suficiente para inferir el comportamiento futuro del negocio, en ausencia de cambios estructurales relevantes. Más que una simplificación, este supuesto reconoce que los datos históricos incorporan de manera implícita los efectos del entorno macroeconómico,........

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