Türkiye’deki fon krizi bugün klasik anlamda sistemik bir finansal çöküş değildir. Ancak Hedef Holding’in 1 milyar 79 milyon liralık Borsa Para Piyasası yükümlülüğünü vadesinde yerine getirememesi, fon tasfiyeleri ile şirket finansmanı arasında ilk somut geçişlerden birini görünür kıldı. Eylül ayında BIST 100’ün mayıs zirvesinden yüzde 20’den fazla gerileyerek ayı yüzde 16,65 kayıpla ve 2008’den bu yana en kötü aylık performansıyla kapatması, satış baskısının birkaç sorunlu fonla sınırlı kalmadığını gösterdi. SPK’nın 1 milyon TL’ye kadar ara ödeme kararı itfa ve zorunlu satış baskısını azaltabilir; fakat etkisi, ödemenin hangi likidite kaynağıyla finanse edildiğine ve tasfiye satışlarının nasıl eşgüdümlendiğine bağlıdır. Asıl mesele, krizin bugünkü çapı değil, yayılma istidadı ve bu zincirin hangi halkalarda kesilebileceğidir.

Giriş — Sistemik risk bir fotoğraf değil, bir yayılma sürecidir

Türkiye’de 131 yatırım fonunu, Merkezi Kayıt Kuruluşu verilerine göre 455 bin 758 tekil yatırımcıyı ve yaklaşık 900 milyar liralık portföyü ilgilendiren kriz hakkında iki cümle aynı anda doğru olabilir. Birincisi, bugün itibarıyla bankacılık sistemini, ödeme altyapısını ve devletin finansman kapasitesini işlemez hâle getiren klasik bir sistemik çöküş yaşanmıyor. İkincisi, fonlarda başlayan gerilim artık yalnızca fonların içinde kalacağının varsayılabileceği bir olay değil. BIST 100’ün eylülde yüzde 16,65 düşmesi, küçük ve orta ölçekli hisselerde kaybın çok daha ağırlaşması, düşük dolaşımlı hisselerdeki zorunlu satışların geniş piyasa fiyatlarına geçtiğini gösteriyor. Teminat değerleri, aracı kurum pozisyonları, grup şirketlerinin kısa vadeli borçları ve finansal güven arasında bir aktarım hattı oluşmuş durumda. Bu nedenle tartışmanın doğru başlığı, krizin bugün sistemik olup olmadığı kadar, hangi koşullarda sistemikleşebileceğidir.

Yaklaşık 900 milyar lira kesinleşmiş zarar değildir; etkilenen fonların toplam büyüklüğünü gösteren bir çevre ölçüsüdür. Sistemik risk bakımından asıl belirleyici olan da brüt büyüklüğün kendisi değil, bu büyüklüğün hangi varlıklarda yoğunlaştığı, aynı varlığın kaç bilançoda tekrarlandığı, pozisyonların ne kadarının kısa sürede nakde çevrilebildiği ve kaybın hangi finansman sözleşmelerini tetiklediğidir. Küçük bir portföy son derece bağlantılıysa büyük etki yaratabilir; büyük bir portföy iyi çeşitlenmiş, şeffaf ve likitse düzenli biçimde küçülebilir. Rakamın ürkütücülüğü ile sistemik önemi aynı şey değildir.

Bu yazı, olayların sorumluluğunu ve zararın kim tarafından taşınması gerektiğini ele alan ilk yazının devamıdır; fakat onun tekrarı değildir. Buradaki mesele kamu ahlakından önce finansal mimaridir: Bir fondaki satış emri hangi bilanço üzerinden aracı kuruma, bankaya, şirkete, döviz talebine ve nihayet reel ekonomiye ulaşır? Sistemin dayanıklılığı, ilk şokun büyüklüğünden çok bu aktarım zincirlerinin kesilip kesilemediğiyle ölçülür.

I. “Sistemik değil” ne demektir, ne demek değildir?

Sistemik kriz, herhangi bir yatırımcının zarar etmesi ya da bir finansal ürünün tasfiyeye girmesi değildir. Finansal sistemin ödeme, kredi, tasarrufların aktarımı, fiyat oluşumu ve risk paylaşımı gibi temel işlevlerinden birinin geniş ölçekte bozulmasıdır. Bankalar birbirine borç vermekten kaçınıyor, teminat piyasası donuyor, şirketler vadesi gelen borcunu çeviremiyor, sağlam varlıklar için dahi fiyat oluşmuyor veya tasarruf sahibi topluca yerli paradan kaçıyorsa, tekil zarar sistemin çalışma kapasitesine sirayet etmiş demektir. Bu eşik aşılmadan önce de bulaşma yaşanabilir; bulaşma, sistemik sonucun kendisi değil, ona giden aktarım sürecidir.

Bu ayrım, Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek’in krizin sınırlı sayıda fonda kaldığı ve yapısal bir risk oluşturmadığı açıklamasıyla Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın ‘finansal sisteme sirayet etmiş bir risk bulunmadığı’ değerlendirmesini doğru yere oturtur. Mevduat koşusu görülmemesi, ödemelerin sürmesi ve sorunun belirli varlık kümelerinde yoğunlaşması önemli dayanıklılık göstergeleridir. Fakat bunlar geleceğe verilmiş garanti değildir. Sistemik risk ölçümü yalnız bugünkü hasara bakmaz; ortak varlıklar, fonlama kaynakları, teminat zincirleri ve yatırımcı davranışı üzerinden yarın doğabilecek ikinci ve üçüncü tur etkileri de hesaba katar. Sirayet yokluğu, ancak bu bağlantılar düzenli veriyle izleniyorsa sınanabilir bir tespittir.

Dolayısıyla “sistemik değil” cümlesinin sonuna bir zaman ve koşul kaydı eklemek gerekir: Henüz, mevcut politika tamponları çalıştığı ve şok yeni bilançolara taşınmadığı sürece. Sistemin bugün çalışıyor olması, bütün bağlantıların sağlam olduğunu değil, ilk şokun henüz kritik işlevleri durdurmadığını gösterir. Finansal istikrar analizi tam da bu aradaki mesafeyle ilgilenir.

II. Birinci halka: Fon çıkışı nasıl yangın satışına dönüşür?

Açık uçlu bir yatırım fonu, yatırımcıya payını belirli kurallarla nakde çevirme imkânı sunar. Portföy ise aynı hızda satılamayan, fiilî dolaşımı düşük hisselerden oluşuyorsa fonun taahhüt ettiği çıkış hızı ile varlıkların gerçek likiditesi arasında vade uyumsuzluğu doğar. İlk yatırımcıların çıkışı için eldeki nakit ve kolay satılan varlıklar kullanılır. Çıkışlar sürdüğünde fon, giderek daha zor satılan pozisyonlara yönelmek zorunda kalır. Satış fiyatı aşağı iter; düşen fiyat fonun birim pay değerini azaltır; azalan değer yeni çıkışları teşvik eder. Yangın satışı denilen çevrim, bu geri beslemedir.

Düşük dolaşımlı hisselerde ekrandaki son fiyat, büyük miktarlı satışın gerçekleşebileceği fiyat değildir. Bir fonun portföyünde 100 lira görünen varlık, satış emri piyasaya ulaştığında çok daha düşük bir nakit değerine dönüşebilir. Aynı hisseyi birden fazla fon taşıyorsa sorun katlanır: Birinin satışı diğerinin değerini düşürür; değer düşüşü ikinci fonda da çıkış yaratır. Böylece ayrı tüzel kişilikler altında duran portföyler, tek bir ortak fiyat üzerinden birbirine bağlanır. Fonlar arası katılma payı sahipliği varsa ağ daha da yoğunlaşır ve aynı ekonomik varlık farklı bilanço katmanlarında tekrar görünür.

İlk bulaşma kanalı bu nedenle fiyat kanalıdır. İflas ya da temerrüt olmadan da ortak varlıktaki sert değer kaybı, görünüşte ilgisiz fonları aynı anda zayıflatabilir. Sorunun sınırı, tasfiyeye alınan fon listesiyle çizilemez; ortak varlık taşıyan, aynı yatırımcı tabanına hitap eden veya aynı likidite kaynağına dayanan bütün ürünler gözetim alanına girer. Sistemikleşme istidadı, fon sayısından çok ortak pozisyonların ne kadar kalabalık olduğuna bağlıdır.

Alaattin Aktaş’ın İris Cibre Lostar verilerinden aktardığı TLY seyri, bu fiyat kanalının nasıl büyüdüğünü sayılarla gösteriyor. Fon, halka arz öncesindeki 161 yatırımcı ve yaklaşık 30 milyar liralık büyüklükten, Ağustos 2026 sonunda 111 bin yatırımcıya ve 269 milyar lirayı aşan hacme ulaştı; birim değer 574 liradan 9 bin liranın üzerine çıktı. Böyle bir yoğunlaşmanın çözülmesi yalnız fon payı sahiplerini etkilemez. Aktaş’ın dikkat çektiği gibi, fonların yüksek pay taşıdığı düşük dolaşımlı hisselerde taban fiyat oluşup alıcı çekildiğinde doğrudan hisse yatırımcısı da satamaz ve fiyat kaybına uğrar. Böylece ekonomik çevre, tasfiyeye alınan fon listesinin dışına taşar: Fon yatırımcısının itfa talebi, aynı hisseyi doğrudan taşıyan kişinin zararına dönüşür. Bu, iflas olmadan gerçekleşen saf bir piyasa bulaşmasıdır.

III. İkinci halka: Teminat, aracı kurum ve kısa vadeli fonlama

Piyasa fiyatındaki düşüş, yalnızca fon yatırımcısının servetini azaltmaz. Aynı menkul kıymet kredili işlemlerde, repo benzeri fonlamada veya başka borç ilişkilerinde teminat olarak kullanılmışsa fiyat gerilemesi teminat açığı doğurur. Aracı kurum ya da kredi veren kuruluş ek teminat ister; borçlu nakit bulamazsa başka varlıklarını satmaya başlar. Böylece ilk şokla ilgisi olmayan, likit ve kaliteli varlıklar da satışa çıkar. Finansal krizlerin sık görülen paradoksu budur: Zayıf varlıktaki kayıp, nakit yaratmak için güçlü varlığın satılmasına yol açar.

Bu aşamada kaldıraç belirleyici hâle gelir. Borç kullanılmadan taşınan bir pozisyon yüzde 30 değer kaybettiğinde yatırımcının özkaynağı azalır; aynı pozisyon borçla finanse edilmişse küçük bir fiyat hareketi özkaynağın çok daha büyük bölümünü silebilir. Teminat tamamlama çağrıları eş zamanlılaştığında aracı kurumların nakit ihtiyacı, bankaların gün içi likidite yönetimi ve takas sisteminin güvenliği üzerinde baskı oluşur. Tek tek kurumlar ihtiyatlı davranıp kredi limitlerini kısarken sistem bütünü daha az likit hâle gelir. Bireysel olarak rasyonel tedbir, topluca uygulandığında şoku büyütebilir.

Bu nedenle izlenmesi gereken veri yalnızca fonlardan günlük çıkış değildir. Teminat iskontolarındaki artış, kredili işlem bakiyeleri, yerine getirilemeyen teminat çağrıları, aracı kurumların açık pozisyonları, takas gecikmeleri ve para piyasasındaki gecelik oranların dağılımı daha erken uyarı verebilir. Fon satışı ile finansal istikrar arasındaki köprü çoğu zaman bilanço büyüklüğünde değil, bu sözleşme ayrıntılarında kurulur.

IV. Üçüncü halka: Hedef Holding temerrüdü neden önemli?

Hedef Holding’in 28 Eylül vadeli Borsa Para Piyasası yükümlülüğünün 1 milyar 79 milyon 264 bin 813 liralık bölümünü ödeyemediğini ve vade uzatımı ya da yeniden yapılandırma talep ettiğini KAP’a bildirmesi, yayılma tartışmasında somut bir eşiktir. Şirket açıklamasında finansman koşullarının sıkılaşmasına, ortakların hukuki tedbirler nedeniyle finansal destek sağlayamamasına ve ortakların yatırım yaptığı fonların tasfiye sürecine atıf yaptı. Bu açıklama tek başına bütün nedenleri ve nihai sorumluluğu kanıtlamaz; fakat fonlardaki gerilimin bir holdingin kısa vadeli piyasa yükümlülüğüne kadar uzandığını gösterir.

Bu olay sistemik kriz kanıtı değildir. Bir şirketin tek bir ödeme yükümlülüğünü........

© T24