Leer con tino la coyuntura macro monetaria y fiscal de 2021 no era tarea fácil y por ello muy pocos Bancos Centrales resultaron exitosos en su tarea de contener tempranamente los ímpetus inflacionarios. Recordemos que la pandemia de 2020 había contraído el PIB-real de los Estados Unidos en -3,4% y el de la zona euro en -6,5%; y para evitar agravamientos recesivos se había activado una política fiscal bastante expansiva generando déficits cercanos a los dos dígitos. Dicho en otras palabras: si bien parecían existir excesos de demanda agregada, hacia mediados de 2021, se temía que la recuperación fuera frágil y por eso varias bancos centrales optaron por esperar a 2022 para actuar de manera más decisiva.
En paralelo, se había suspendido la retracción monetaria del periodo 2016-2017, pues se temía una crisis bancaria global ante los impagos en la cartera provenientes de tal contracción económica. Fue así como la “normalización monetaria” (quantitative-tightening, QT) se vino a pasmar durante 2018-2019, a pesar de tenerse señales de que la Fed pronto debería entrar en modo 4 x 4 x 4 (inflación, repo y tasa de desempleo). Al llegar la pandemia en 2020, la balanza se inclinó nuevamente hacia el QE, dando todo tipo de apoyos de liquidez, incluyendo descuento de facturas.
El veredicto de mercado, en el caso de la Fed, es que su lectura inflacionaria como “temporal” resultó equivocada durante 2021-2022. Y ello ocurrió no por torpeza técnica, sino por la complejidad de la lectura de la coyuntura, agravada por la guerra Ucrania-Rusia de inicios de 2022.
Si bien Stiglitz y asociados todavía piensan que la inflación era temporal y que obedecía totalmente a choques de oferta, una buena porción del mercado ha concluido que se tenía un problema de excesos de demanda, agravados por los choques de oferta. La buena noticia es que la Fed apretó el paso en las alzas de su repo, desde mediados de 2022, y procedió a elevarla desde 0,5% en marzo de 2022 hasta llegar a 5,5% en julio de 2023.
Gracias a esa decisión, se logró reducir la inflación de 9,5% hacia 3% durante 2022-2023. No obstante, algunas lecturas de inflación subyacente todavía bordean 4% anual en los inicios del 2024 y de allí que la Fed continue postergando, probablemente hasta junio-2024, una eventual reducción de su tasa-repo. La Fed tiene la difícil tarea de estar ponderando una economía todavía muy dinámica con crecimiento de su PIB-real elevándose de 1,5% (tres meses atrás) hacia 2,3% en 2024, tras un vigoroso 2,5% en 2023, al tiempo que el desempleo tan solo se ha elevado de 3,7% hacia 3,9% en lo corrido de 2024.
En el caso del BR las dificultades de lectura macro monetaria-fiscal de 2020-2021 eran similares y tan excusables como las del Fed; pero, a diferencia de algunos pronunciamientos de mea-culpa de la Fed (bien recibidos por académicos y el mercado), algunos codirectores del BR hoy dan a entender que dicha tardanza, medida con la errada vara del promedio regional, no constituyó falla grave.
Sin embargo, la cifras indican que la trayectoria de la inflación de Colombia fue la peor entre las economías grandes de la región (dejando obviamente por fuera a Argentina y Venezuela, donde el populismo ha impedido que operen sus bancos centrales con la independencia requerida bajo “inflación objetivo”). El BR bien sabía que tenía que continuar operando bajo los conocidos problemas de: i) alta dependencia fiscal; ii) inercia salarial por errores en la fijación del SML (incluyendo bajo Duque); y iii) advenimiento de un gobierno con tendencias populistas que ha llevado el gasto público a niveles de 24% del PIB vs. 21% de prepandemia. Por eso el BR ha debido reaccionar más temprano que 5% en su repo de marzo-2022, cuando la inflación ya iba en 8,5% anual.
La buena noticia es que la inflación ha continuado mostrando un descenso importante al pasar de 8,3% anual en enero del 2024 a 7,7% anual en febrero, anclada por alimentos-bebidas que mostraron una inflación de solo 1,9% anual frente a 25% anual de hace un año. Y esto sorprende en presencia de la ausencia de lluvias, situación que amenaza con prolongarse hasta mayo. No obstante, la inflación sin alimentos viene descendiendo más lentamente hacia solo 9,2% anual vs. 10,8% anual que se observaba un año atrás (ver gráfico adjunto).
Nosotros hemos sido de la opinión que, aun con el dato de inflación subyacente (sin alimentos) de 9,9% al cierre de 2023, existía espacio suficiente como para haber reducido la tasa repo del BR de 13,25% hacia 12% en enero de 2024. De haberse implementando, la repo real hubiera dejando de ser tan contractiva como el actual 3% vs. el deseado 2% real a inicios de 2024 (medida contra la inflación sin alimentos).
Esta meta era urgente y ha debido implementarse a lo largo del primer trimestre de 2024, luego se ha perdido tiempo precioso para contrabalancear una brecha de producto negativa y un claro deterioro de la cartera bancaria (bordeando ya el 10,5% al incluir los castigos). Como dos males (ignorar tardanza en haberla elevado en 2021 e insistir en retrasar su reducción a inicios de 2024) no suman un bien, ojalá que el BR aproveche este descenso inflacionario (ratificado por la cifra de febrero) y lleve su repo nominal a 12% (-75 pbs) en su próxima reunión antes de finalizar marzo-2024.
Banco de la República: ¿Tardanza al subir y lentitud al bajar?
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18.03.2024
Leer con tino la coyuntura macro monetaria y fiscal de 2021 no era tarea fácil y por ello muy pocos Bancos Centrales resultaron exitosos en su tarea de contener tempranamente los ímpetus inflacionarios. Recordemos que la pandemia de 2020 había contraído el PIB-real de los Estados Unidos en -3,4% y el de la zona euro en -6,5%; y para evitar agravamientos recesivos se había activado una política fiscal bastante expansiva generando déficits cercanos a los dos dígitos. Dicho en otras palabras: si bien parecían existir excesos de demanda agregada, hacia mediados de 2021, se temía que la recuperación fuera frágil y por eso varias bancos centrales optaron por esperar a 2022 para actuar de manera más decisiva.
En paralelo, se había suspendido la retracción monetaria del periodo 2016-2017, pues se temía una crisis bancaria global ante los impagos en la cartera provenientes de tal contracción económica. Fue así como la “normalización monetaria” (quantitative-tightening, QT) se vino a pasmar durante 2018-2019, a pesar de tenerse señales de que la Fed pronto debería entrar en modo 4 x 4 x 4 (inflación, repo y tasa de desempleo). Al llegar la pandemia en 2020, la balanza se inclinó nuevamente hacia el QE, dando todo tipo de apoyos de liquidez, incluyendo descuento de facturas.
El veredicto de mercado, en el........
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