Piyasanın dengeleyici rolüne izin verilecek mi? |
Son dönemde yaşadığımız gibi, ekonomiye dışsal bir şok geldiğinde ekonomi yönetiminin önünde zor seçimler olur. Bütün etkiyi müdahalelerle sönümlemeye çalışırsanız, aslında yaptığınız şey maliyeti geleceğe ertelemek ve ileride daha büyük makro dengesizliklerle mücadele etmek zorunda kalmaktır. 2020 yılında gelen pandemi şoku ve sonrasında kur ve faizi beraber kontrol etme çabaları buna iyi bir örnek oldu.
Diğer bir seçenek ise hiç müdahale etmemek ya da çok sınırlı müdahalede bulunarak şokun tamamen piyasa dengeleri içinde çözülmesine izin vermektir. 2020 öncesinde bir ölçüde böyle yapıyorduk. Dışsal bir şok geldiğinde kur ve faizde belirgin dalgalanma oluyor, bu da finansal koşulları daraltarak ekonomide yavaşlamaya yol açıyordu. Bu durum kısa vadede daha sıkıntılı bir sürece neden olsa da, makro dengeler daha az etkilendiği için şok geçtikten sonra ekonomi hızlı toparlanabiliyor ve kalıcı zarar oluşmuyordu.
Döviz kuru ana çıpa olmaya devam ediyor
Ancak 2020 öncesinin önemli bir farkı, enflasyon algısının bugünkü kadar bozulmamış olmasıydı. Kurlardaki dalgalanmaya paralel olarak mal fiyatları da dalgalanıyor, ancak hizmet fiyatları daha istikrarlı seyrederek enflasyondaki oynaklığı azaltıyordu. Ayrıca o döneme kadarki tecrübe, kurdaki artışların geçici olduğu yönündeydi; bu nedenle enflasyona kur geçişkenliği çok daha düşüktü. Bugün ise bunun tam tersi geçerli.
Bu nedenle kurları dalgalanmaya bırakmak bir alternatif gibi görünmüyor. Bu yüzden de Merkez Bankası kuru son aylardaki patikasında tutmaya devam ediyor. Ancak bunun için döviz satışlarını artırmak zorunda kaldı. En son açıklanan 13 Mart tarihli analitik bilanço verilerinden hesapladığımız kadarıyla, bu ayki toplam döviz satışı 23.6 milyar dolar oldu. Geçen sene Mart-Nisan aylarından beri en yüksek döviz satışı gerçekleşmiş gözüküyor.
Tahvil alımları durdu
Bu satışlara rağmen, 13 Mart itibarıyla brüt rezervin 189.4 milyar dolar, swap hariç net rezervin ise 54.2 milyar dolar seviyesinde olduğunu hesaplıyoruz. Müdahale için hâlâ alan var; ancak Ortadoğu’da gelişmelerin daha da kötüleşmesi durumunda rezervler üzerindeki etki daha belirgin hâle gelecektir.
Ayrıca TCMB, finansal koşulların aşırı sıkışmasını ve ekonominin yavaşlamasını istemiyor. Bunun için tahvil faizlerindeki olası artışı da tahvil alımlarıyla yumuşatmaya çalıştı. Önceki yazılarımda ayrıntılı olarak incelediğim gibi, bu sene zaten tahvil alımlarına yeniden başlanmıştı. Ancak bunun sebebi, bilançoya oranla oldukça düşük seviyelere gerileyen tahvil portföyünü tarihsel ortalamalara yaklaştırmaktı. Bu kapsamda, bu sene için tahvil portföyünün 450 milyar TL’ye artırılması hedeflenmişti.
Ancak geçen aylarda 30-40 milyar TL civarında seyreden tahvil alım tutarı, bu ay 114 milyar TL’ye yükseldi. Geçen aylarda yalnızca Perşembe ve Cuma günleri 4’er tane açılan tahvil alım ihaleleri, bu ayın ilk günlerinde her gün ve 8’er ihale olarak gerçekleştirildi.
Bundan önce en yüksek tahvil alımı, geçen sene Nisan ayında 123.7 milyar TL seviyesindeydi. Analitik bilançoya oranla hesapladığımızda, geçen sene bir ayda bilançonun %1.5’i kadar tahvil alınırken, bu ay şu ana kadarki alım %1 seviyesindedir. Bu alımlarla birlikte TCMB’nin tahvil portföyü 416.6 milyar TL’ye ulaşarak bu sene için belirlenen 450 milyar TL’lik üst sınıra yaklaşmış oldu.
Ayın 10’undan itibaren tahvil ihalelerine ara verilmiş görünüyor. Bu durum, faizlerde bir miktar yükselişe izin verildiği şeklinde yorumlanabilir. Bu da kredi faizlerini artırarak ekonomide bir miktar yavaşlamaya yol açabilir. Başka bir deyişle, piyasanın dengeleyici rolüne bir ölçüde izin verilmeye başlanmış görünüyor ki bu olumlu.
Kötü senaryoda finansal koşullarda sıkılaşmaya izin verilmeli
Ancak bu yeterli olmayabilir. Bunun sebebi, enerji fiyatları nedeniyle cari açık üzerindeki baskının artacak olmasıdır. Geçen haftaki yazımda, petrol fiyatlarının birkaç ay sonra 80 dolar civarına gerilediği ılımlı bir senaryoda bile cari açık tahminimizi 45 milyar dolara yükselttiğimizi söylemiştim. Sonrasında açıklanan Ocak ayı cari açık verilerinde yöntemsel bir değişiklik yapıldı ve daha önce dikkate alınmayarak net hata noksan kalemini etkileyen yurtdışı yerleşiklere ödenen TL tahvil faizleri birincil gelir dengesine eklendi. Bununla birlikte cari açık tahminimizi 53 milyar dolara yükselttik.
Umarız petrol fiyatlarındaki artış geçici olur. Ancak kriz daha uzun sürer ve petrol fiyatları 120 dolar seviyelerine hatta üzerine çıkarsa, hem cari denge hem de döviz rezervleri üzerindeki maliyet daha da artacaktır. Bu durumda kur ve faizlerdeki etkiyi sınırlamaya çalışmak, ekonomi politikalarının giderek 2020 sonrası politikalara benzemesine yol açacaktır. Bunun yerine şokun finansal göstergelere yansımasına ve finansal koşulların sıkılaşarak ekonomiyi yavaşlatmasına izin vermek, ilerleyen dönemde daha büyük makro dengesizliklerle mücadele etmek zorunda kalmamızı engelleyecektir.