Son dönemde yaşadığımız gibi, ekonomiye dışsal bir şok geldi­ğinde ekonomi yönetiminin önünde zor seçimler olur. Bütün etkiyi mü­dahalelerle sönümlemeye çalışırsa­nız, aslında yaptığınız şey maliyeti geleceğe ertelemek ve ileride daha büyük makro dengesizliklerle müca­dele etmek zorunda kalmaktır. 2020 yılında gelen pandemi şoku ve sonra­sında kur ve faizi beraber kontrol et­me çabaları buna iyi bir örnek oldu.

Diğer bir seçenek ise hiç müdahale etmemek ya da çok sınırlı müdaha­lede bulunarak şokun tamamen pi­yasa dengeleri içinde çözülmesine izin vermektir. 2020 öncesinde bir ölçüde böyle yapıyorduk. Dışsal bir şok geldiğinde kur ve faizde belir­gin dalgalanma oluyor, bu da finan­sal koşulları daraltarak ekonomide yavaşlamaya yol açıyordu. Bu durum kısa vadede daha sıkıntılı bir sürece neden olsa da, makro dengeler daha az etkilendiği için şok geçtikten son­ra ekonomi hızlı toparlanabiliyor ve kalıcı zarar oluşmuyordu.

Döviz kuru ana çıpa olmaya devam ediyor

Ancak 2020 öncesinin önemli bir farkı, enflasyon algısının bugünkü kadar bozulmamış olmasıydı. Kur­lardaki dalgalanmaya paralel olarak mal fiyatları da dalgalanıyor, ancak hizmet fiyatları daha istikrarlı seyre­derek enflasyondaki oynaklığı azaltı­yordu. Ayrıca o döneme kadarki tec­rübe, kurdaki artışların geçici olduğu yönündeydi; bu nedenle enflasyona kur geçişkenliği çok daha düşüktü. Bugün ise bunun tam tersi geçerli.

Bu nedenle kurları dalgalanmaya bırakmak bir alternatif gibi görün­müyor. Bu yüzden de Merkez Ban­kası kuru son aylardaki patikasın­da tutmaya devam ediyor. Ancak bu­nun için döviz satışlarını artırmak zorunda kaldı. En son açıklanan 13 Mart tarihli analitik bilanço verile­rinden hesapladığımız kadarıyla, bu ayki toplam döviz satışı 23.6 milyar dolar oldu. Geçen sene Mart-Nisan aylarından beri en yüksek döviz satı­şı gerçekleşmiş gözüküyor.

Tahvil alımları durdu

Bu satışlara rağmen, 13 Mart itiba­rıyla brüt rezervin 189.4 milyar do­lar, swap hariç net rezervin ise 54.2 milyar dolar seviyesinde olduğunu hesaplıyoruz. Müdahale için hâlâ alan var; ancak Ortadoğu’da gelişme­lerin daha da kötüleşmesi durumun­da rezervler üzerindeki etki daha be­lirgin hâle gelecektir.

Ayrıca TCMB, finansal koşulların aşırı sıkışmasını ve ekonominin ya­vaşlamasını istemiyor. Bunun için tahvil faizlerindeki olası artışı da tahvil alımlarıyla yumuşatmaya ça­lıştı. Önceki yazılarımda ayrıntılı olarak incelediğim gibi, bu sene za­ten tahvil alımlarına yeniden başlan­mıştı. Ancak bunun sebebi, bilanço­ya oranla oldukça düşük seviyelere gerileyen tahvil portföyünü tarih­sel ortalamalara yaklaştırmaktı. Bu kapsamda, bu sene için tahvil port­föyünün 450 milyar TL’ye artırılma­sı hedeflenmişti.

Ancak geçen aylarda 30-40 milyar TL civarında seyreden tahvil alım tutarı, bu ay 114 milyar TL’ye yüksel­di. Geçen aylarda yalnızca Perşembe ve Cuma günleri 4’er tane açılan tah­vil alım ihaleleri, bu ayın ilk günle­rinde her gün ve 8’er ihale olarak ger­çekleştirildi.

Bundan önce en yüksek tahvil alı­mı, geçen sene Nisan ayında 123.7 milyar TL seviyesindeydi. Analitik bilançoya oranla hesapladığımız­da, geçen sene bir ayda bilançonun %1.5’i kadar tahvil alınırken, bu ay şu ana kadarki alım %1 seviyesindedir. Bu alımlarla birlikte TCMB’nin tah­vil portföyü 416.6 milyar TL’ye ulaşa­rak bu sene için belirlenen 450 mil­yar TL’lik üst sınıra yaklaşmış oldu.

Ayın 10’undan itibaren tahvil iha­lelerine ara verilmiş görünüyor. Bu durum, faizlerde bir miktar yükseli­şe izin verildiği şeklinde yorumlana­bilir. Bu da kredi faizlerini artırarak ekonomide bir miktar yavaşlamaya yol açabilir. Başka bir deyişle, piya­sanın dengeleyici rolüne bir ölçüde izin verilmeye başlanmış görünüyor ki bu olumlu.

Kötü senaryoda finansal koşullarda sıkılaşmaya izin verilmeli

Ancak bu yeterli olmayabilir. Bu­nun sebebi, enerji fiyatları nedeniy­le cari açık üzerindeki baskının arta­cak olmasıdır. Geçen haftaki yazım­da, petrol fiyatlarının birkaç ay sonra 80 dolar civarına gerilediği ılımlı bir senaryoda bile cari açık tahminimi­zi 45 milyar dolara yükselttiğimizi söylemiştim. Sonrasında açıklanan Ocak ayı cari açık verilerinde yön­temsel bir değişiklik yapıldı ve daha önce dikkate alınmayarak net hata noksan kalemini etkileyen yurtdışı yerleşiklere ödenen TL tahvil faiz­leri birincil gelir dengesine eklendi. Bununla birlikte cari açık tahmini­mizi 53 milyar dolara yükselttik.

Umarız petrol fiyatlarındaki artış geçici olur. Ancak kriz daha uzun sü­rer ve petrol fiyatları 120 dolar sevi­yelerine hatta üzerine çıkarsa, hem cari denge hem de döviz rezervleri üzerindeki maliyet daha da artacak­tır. Bu durumda kur ve faizlerdeki et­kiyi sınırlamaya çalışmak, ekonomi politikalarının giderek 2020 sonra­sı politikalara benzemesine yol aça­caktır. Bunun yerine şokun finansal göstergelere yansımasına ve finan­sal koşulların sıkılaşarak ekonomi­yi yavaşlatmasına izin vermek, iler­leyen dönemde daha büyük makro dengesizliklerle mücadele etmek zo­runda kalmamızı engelleyecektir.

© Dünya